W co inwestować – ocena ryzyka inwestycji w obligacje

Obligacje należą do jednych z najbardziej bezpiecznych instrumentów finansowych, o czym wspominaliśmy w kompendium wiedzy o obligacjach. Jednak, jak każda forma inwestycji, są obarczone ryzykiem związanym z potencjalną niewypłacalnością emitenta. Problem ten dotyczy zwłaszcza obligacji korporacyjnych, chociaż w historii zdarzały się również spektakularne bankructwa rządów, czy miast, które nie były w stanie wypłacić swoim obligatariuszom ich należności. Jak i w co inwestować by nie utracić kapitału? Jak zabezpieczyć się przed ryzykiem upadłości emitenta? I co zrobić, gdy jako właściciele obligacji staniemy przed faktem bankructwa „naszego” podmiotu?

Jak zabezpieczyć się przed ryzykiem inwestycji w niepewne obligacje?

Podejmując decyzję o wyborze jakichkolwiek obligacji warto przede wszystkim przeanalizować sytuację finansową emitenta i kierować się ratingiem obligacji. Z pewnością trzeba poznać historię, możliwości rozwoju spółki, prognozy wzrostu przychodów i zysków, otoczenie biznesowe oraz poziom potencjalnego ryzyka i zabezpieczenie emitenta np. hipoteką, czy aktywami przedsiębiorstwa.

Badaniem kondycji finansowej przedsiębiorstw zajmują się agencje ratingowe takie, jak Moody’s, Standard & Poors, czy Fitch, które na podstawie przeprowadzonych analiz nadają rating podmiotom emitującym obligacje. Ratingi oznaczane są symbolami A, B, C i D. Określają wiarygodność i jakość obligacji oraz ryzyko utraty płynności emitenta, czy zmian wynikających z ruchów w obszarze stóp procentowych. Im wyższy rating (np. A), tym mniejsze ryzyko inwestycyjne i niższe oprocentowanie, a więc mniejsze, ale pewniejsze zyski. Obligacje o ratingu D są papierami, które charakteryzuje najniższy poziom wiarygodności emitenta i najwyższe ryzyko utraty zainwestowanego kapitału.

Rodzaje obligacji ze względu na rating emisji

Niektóre agencje ratingowe doprecyzowują ocenę emitentów rozszerzając podstawowy poziom ratingu A, B, C o dodatkowe mierniki określające perspektywy spółki w postaci wartościujących symboli („+”, „-”) lub cyfr „1”, „2”, „3”, które stanowią uzupełniającą wskazówkę dla inwestorów.

Jak podaje serwis Catalyst polskie prawo nie nakłada na emitentów obligacji w kraju obowiązku nadawania ratingu emitowanym papierom wartościowym, ale wiele spółek się na nią decyduje, bo ocena ta zwiększa wiarygodność emisji.

Przykładowo, obecnie (wrzesień 2016 roku), według serwisu Stockwatch ekwiwalent ratingu AAA posiadają m.in. spółki ABS Investment SA, Czerwona Torebka SA, ED Invest SA, EGB Investments SA, Eurocent SA, Giełda Papierów Wartościowych SA, GPM Vindexus SA, Inpro SA, Kredyt Inkaso SA, Kruk SA, NFI Magna Polonia SA, P.R.E.S.C.O. Group SA, Pragma Faktoring SA, Ronson Europe NV i Wierzyciel SA. Ratingi emitentów obligacji można także sprawdzać na stronie www GWP Catalyst.

Samodzielna ocena sytuacji finansowej spółki – podstawy

Samodzielną ocenę sytuacji przedsiębiorstwa trzeba zacząć od przeanalizowania sprawozdań finansowych spółki z ostatnich 5 lat. Ważne jest, aby zwrócić uwagę na dynamikę przychodów i zysków spółki oraz rozpoznać jej płynność finansową. Konieczna jest analiza struktury kapitału spółki (proporcje między kapitałem własnym a kapitałem obcym świadczącym o zadłużeniu spółki) oraz sprawdzenie wysokości majątku spółki. Wysoki poziom kapitału własnego spółki i jej majątku może zabezpieczyć interesy obligatariusza w przypadku potencjalnego bankructwa emitenta. Istotna jest także analiza otoczenia zewnętrznego przedsiębiorstwa i prognozy dla sektora, na którym spółka prowadzi działalność. W bardzo dużym uproszczeniu chodzi o sprawdzenie, czy spółka potrafi wypracować zysk, czy jest w stanie zapewnić płynność finansową i czy ma odpowiednie zabezpieczenie majątkowo – kapitałowe.

Wybrane elementy oceny finansowej przedsiębiorstwa

Dane te pozwolą określić, czy firma jest rentowna, czy ma płynność finansową, na ile jest niezależna finansowa, jakie są jej perspektywy rozwoju oraz jakie jest w związku z tym ryzyko inwestycji w jej papiery dłużne.

Oczywiście należy pamiętać także o najbardziej podstawowych zasadach inwestowania, czyli o tym, żeby dywersyfikować swój portfel inwestycyjny i nie lokować wszystkich oszczędności w obligacje jednego emitenta.

Ryzyko niewypłacalności emitenta a termin wykupu obligacji

Na polskim rynku obligacji korporacyjnych, w przeciwieństwie do rynków zachodnich, dominują papiery dłużne o krótkim terminie wykupu (najczęściej 2-3 lata). Wynika to z obaw zarówno emitentów, jak i obligatariuszy, a krótszy okres czasu oznacza mniejsze ryzyko zmian rynkowych i wynikającej z tego potencjalnej upadłości spółki. A przecież obawy te nie zawsze są uzasadnione. Realizacja dużych inwestycji wymaga czasu. W Polsce na emisję długoterminowych papierów dłużnych decydują się te podmioty, które charakteryzuje stabilna kondycja finansowa i wysoki poziom wiarygodności. Na rynkach zachodnich obligacje 5, 7, 10-letnie są bardzo popularne i to właśnie one uznawane są za najbezpieczniejsze.

Co zrobić, gdy emitent ogłosi upadłość?

Jak jednak postępować, gdy mimo naszych starań nie uda nam się trafnie wybrać wartościowych obligacji i emitent naszych papierów wartościowych jest w trudnej sytuacji finansowej, bądź już jest niewypłacalny lub ogłosi upadłość? Gdy obserwujemy symptomy słabszej kondycji finansowej spółki i dostrzegamy ryzyko potencjalnego bankructwa w przyszłości, warto rozważyć możliwość wcześniejszego wykupu obligacji, jeśli taka opcja była zawarta w umowie z emitentem.

Natomiast w sytuacji, gdy emitent ogłosi upadłość, a:

• obligacje były zabezpieczone majątkiem spółki – obligatariusze mają zagwarantowane pierwszeństwo do odzyskania swoich należności z ogólnej masy upadłości spółki, a o ich odzyskanie dba kurator lub administrator hipoteki reprezentujący wszystkich obligatariuszy; oznacza to, że PO spłaceniu przez emitenta kosztów likwidacji masy upadłościowej (w tym wynagrodzenia dla syndyka i kuratora), obligatariusze otrzymują w pierwszej kolejności wartość nominalną obligacji, a następnie koszty odsetek;
• obligacje nie były zabezpieczone majątkiem spółki – obligatariusze nie mają pierwszeństwa do odzyskania swoich należności z ogólnej masy upadłości spółki, a co za tym idzie gwarancji, że kwota masy upadłościowej wystarczy za zaspokojenie ich żądań, co więcej, muszą samodzielnie zadbać o ich odzyskanie zgłaszając wniosek o wypłatę wierzytelności we właściwym sądzie i wyznaczonym terminie (najczęściej od 1 do 3 miesięcy). Ogłoszenia o upadłości są publikowane w Monitorze Sądowym i Gospodarczym, w raportach spółki i na ich stronach internetowych.

  Po sprawdzeniu w jakim sądzie, w jakim terminie i na ręce jakiego sędziego komisarza kierującego postępowaniem upadłościowym obligatariusze są zobowiązani do wysłania zgłoszenia wierzytelności, należy przygotować niezbędne dokumenty, czyli:

  • zgłoszenie wierzytelności,
  • dokument potwierdzający żądania obligatariusza do wypłacenia należności z tytułu posiadanych obligacji np. potwierdzenie z domu maklerskiego (oryginał lub odpis poświadczony notarialnie).

  Na koniec trzeba pamiętać o podaniu sygnatury sprawy. Zgłoszenia trzeba wysłać na piśmie w dwóch egzemplarzach, za pośrednictwem poczty poleconej.

  Gdzie znaleźć wzór zgłoszenia? Nie ma obowiązującego wzoru zgłoszenia wierzytelności z tytułu posiadanych obligacji. Wiele kancelarii prawniczych oferuje na swoich stronach internetowych wzory różnych dokumentów oraz wskazówki dotyczące ich prawidłowego przygotowania.

Tryb i sposób wypłaty zaległych należności zależy od rodzaju upadłości, w przypadku:

• upadłości likwidacyjnej – obligatariusze mogą otrzymać należności pochodzące ze środków uzyskanych na drodze zbycia przedsiębiorstwa;
• upadłości układowej – obligatariusze zawierają układ z emitentem, którego celem jest zaspokojenie ich wierzytelności najczęściej na drodze restrukturyzacji przedsiębiorstwa np. częściowego umorzenia długu, czy zamiany należności na akcje.

Przykłady upadłości emintentów obligacji

Kraj: Polska
Emitent obligacji: GC Investment, spółka działająca na rynku nieruchomości
Rodzaj obligacji: korporacyjne

Katowicka spółka GC Investment nie wykupiła w przewidzianym czasie obligacji serii T na kwotę 22,42 mln zł oraz serii W wartości 17,5 mln zł, których termin wygasał w kwietniu 2014 roku. Obligatariusze otrzymali od emitenta informację, że firma nie posiada środków na pokrycie kosztów związanych z zaspokojeniem obligatariuszy. GC Investment ogłosiła upadłość o charakterze układowym. Od tego momentu obligatariusze mieli miesiąc czasu na zgłoszenie swoich wierzytelności w sądzie w Katowicach. Zabezpieczenie obligacji stanowił majątek spółki zależnej i hipoteka w Bytomiu. Spółka zaproponowała obligatariuszom propozycje układowe, które zawierały redukcję wierzytelności związanych z obligacjami do 80 procent nominału i konwersję na akcje, z pierwszeństwem do dywidend i wprowadzeniem do obrotu. Lista wierzycieli obejmuje 457 podmiotów. Suma uznanych wierzytelności wynosi 195 364 396,86 złotych, z czego 155 603 822,71 złotych stanowią wierzytelności objęte układem z wierzycielami. Jeden z prywatnych obligatariuszy zgłosił wniosek o dochodzenie roszczeń z majątku zarządu spółki. Jego roszczenia zostały zabezpieczone na prywatnym majątku zarządu spółki, ale ostatecznie sąd oddalił powództwo w czerwcu 2016 roku.

Kraj: USA
Emitent obligacji: Detroit
Rodzaj obligacji: komunalne

Pod koniec 2014 roku sąd federalny przyjął złożony rok wcześniej wniosek o upadłość Detroit. Długi miasta przekroczyły 18 miliardów USD, z czego ponad 11,5 mld stanowiły wierzytelności niezabezpieczone, a 7 mld USD dług zabezpieczony. Od tego momentu przez prawie dwa lata Detroit było pod kontrolą komisarza ds. zarządzania kryzysowego Kevyna Orra. Dług zrestrukturyzowano, ale wiązało się to ze znacznymi stratami dla obligatariuszy, wśród których były m.in. systemy emerytalne i związki zawodowe, co znacznie utrudniało negocjacje i nasilało atmosferę konfliktu społecznego. Zaproponowane przez miasto 90 procentowe umorzenie długu nie zostało przyjęte i wywołało falę oburzenia. Ostatecznie w wyniku pertraktacji obligatariusze uzyskali zwrot należności wysokości 13 – 74 centów na dolara.

Kraj: Niemcy
Emitent obligacji: German Pellets
Rodzaj obligacji: korporacyjne

Niemiecka spółka German Pellets specjalizująca się w produkcji materiału opałowego tzw. pelletu w lutym 2016 roku ogłosiła upadłość. Bankructwo było zaskoczeniem dla rynku, ponieważ spółka miała dobre wyniki finansowe. Prowadziła jednak aktywną politykę przejęć innych przedsiębiorstw, co według niektórych analityków mogło doprowadzić do załamania. Pod koniec stycznia zarząd zwrócił się do obligatariuszy z propozycją wydłużenia terminów spłaty obligacji. Łączna wartość obligacji German Pellets wynosi ponad 200 mln euro. Ich właścicielami są przede wszystkim drobni inwestorzy. Obecnie firma chce pozyskać inwestora strategicznego i przeprowadzić restrukturyzację, co ma pozwolić jej na dalszy rozwój działalności i umożliwić spłacenie należności wobec wierzycieli, w tym obligatariuszy. Stoi to jednak pod dużym znakiem zapytania ze względu na podejrzenia oszustwa inwestycyjnego wobec 10-12 tysięcy drobnych inwestorów stawiane wobec kierownictwa firmy.

Podsumowanie

Reasumując, na rynku mamy przykłady zarówno całkowicie negatywnych, jak i kompromisowych i pozytywnych rozwiązań zagadnień związanych z upadłością emitentów obligacji. Dlatego trzeba interesować się sytuacją na rynku finansowym i analizować przykłady z rynków polskich i zagranicznych. To ważne nie tylko dlatego, by dokonywać dobrego wyboru w co inwestować, ale także i po to, aby odpowiednio wcześnie zareagować na niepokojące symptomy dobiegające z rynku. Istotne jest również, aby mieć wiedzę na temat zasad postępowania na wypadek potencjalnego bankructwa emitenta obligacji, dokładnie sprawdzić przysługujące nam prawa i obowiązki oraz przygotować sobie wcześniej procedury postępowania w sytuacji ewentualnego kryzysu.